比特币（BTC，报价87,612.08美元）在整个十二月几乎始终被锁定在85,000至90,000美元的区间内震荡，与此同时，美国股市持续上扬，黄金价格更是创下历史新高。这种走势令比特币投资者倍感沮丧，而背后的关键原因，正隐藏在衍生品市场的运作机制之中。
如今，同样的机制显示，这一全球最大的加密货币可能正在蓄力，准备向当前波动区间的上沿发起突破。期权到期后，更可能出现的结果是价格向上突破，目标指向95,000美元中段区域，而非持续跌破85,000美元支撑。
核心驱动力在于，期权头寸在当前价格附近高度集中。期权合约赋予交易者在设定价格买入或卖出比特币的权利，而非义务。看涨期权持有者从价格上涨中获利，而看跌期权持有者则在价格下跌时受益。
交易的另一方是期权卖方，他们必须在持有者选择行权时履行合约。为了对冲风险，卖方会在现货和期货市场进行动态调整，而这一行为受到所谓“伽马（Gamma）”和“德尔塔（Delta）”的调控。
德尔塔衡量的是比特币价格每变动1美元时期权价值的变化量。伽马则衡量德尔塔随价格变动的速度。当伽马值较高且接近现货价格时，做市商被迫频繁进行买卖操作，从而抑制了市场波动性。
据X平台用户David分析，在十二月，85,000美元附近的大量看跌期权伽马起到了“地板”支撑作用，迫使做市商在价格下跌时买入比特币。同时，90,000美元附近密集的看涨期权伽马则限制了上涨空间，促使做市商在价格走强时卖出。这形成了一个由对冲需求驱动、而非基于市场信念的自我强化震荡区间。
随着价值270亿美元的期权将于12月26日到期，伽马和德尔塔效应逐渐衰减，这种稳定市场的力量也随之减弱。
本次到期规模极为庞大，且呈现出明显的看涨倾向。Deribit交易所超过一半的未平仓合约将到期，其看跌/看涨期权比率仅为0.38（即看涨期权数量几乎是看跌期权的三倍），且大部分未平仓合约集中在100,000至116,000美元的上行执行价格区间。
“最大痛点”价格——即期权买方在到期时亏损最大、而卖方（通常是做市商）盈利最多的价位——位于96,000美元，这进一步强化了市场上行的偏向。
此外，隐含波动率反映了市场对比特币未来价格波动幅度的预期。比特币Volmex隐含波动率指数目前徘徊在45左右，接近一个月低点，这表明交易者并未为近期的风险升高进行定价。
2025年的市场呈现出一种鲜明的背离：结构性进展与停滞的价格走势相互碰撞。尽管机构采用达到新的里程碑，大多数主要生态系统的总锁仓价值（TVL）也有所增长，但多数大型Layer-1代币的年终回报率仍为负值或持平。
本报告旨在分析网络使用量与代币价格表现之间的结构性脱钩现象。
